Le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, a un agenda bien rempli. Tout en s’efforçant de faire s’effondrer l’économie iranienne, il s’inquiète du coût du service de la dette fédérale, qui a dépassé 100 % du PIB en début d’année. Les paiements d’intérêts sur la dette américaine ont grimpé en flèche pour atteindre plus de 1 000 milliards de dollars cette année, dépassant ainsi les dépenses annuelles de défense des États-Unis.
Pour contenir les rendements des bons du Trésor, Scott Bessent — qui a passé la majeure partie de sa carrière sur les marchés financiers, notamment chez Soros Fund Management, où il a contribué à « faire plier » la livre sterling en septembre 1992 — cherche désormais à faire basculer le sentiment du marché de l’autre côté de la barrière.
Il y a d’abord eu une intervention conjointe des États-Unis et du Japon pour soutenir un yen faible. Pour réunir à lui seul les dollars nécessaires, le Japon aurait dû vendre des bons du Trésor américain. Le Japon est le premier détenteur de la dette américaine et s’est longtemps montré un acheteur fiable, investissant environ 25 cents de chaque dollar excédentaire dans des bons du Trésor au cours des deux dernières décennies. Une vente forcée aurait constitué une rupture très médiatisée avec la tradition.
L’étape suivante a révélé la véritable préoccupation de M. Bessent. Il a suggéré qu’au lieu de vendre des titres, le Japon pourrait se procurer des dollars pour soutenir le yen par le biais du mécanisme de pension des autorités monétaires étrangères et internationales (Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility), qui a été peu utilisé depuis la pandémie. Il a également proposé d’utiliser ce mécanisme pour soulager la pression sur le marché obligataire américain, ainsi que de relever son plafond d’emprunt afin de soutenir plus largement le financement en dollars.
Plus récemment, M. Bessent s’est tourné vers la demande, s’engageant à doubler les rachats de titres à long terme pour les porter à «au moins» 4 milliards de dollars par opération. Or, le calcul ne tient pas la route. La Réserve fédérale américaine peut modifier la courbe des taux car elle opère sur des montants plus importants : au plus fort de la pandémie, ses achats quotidiens de bons du Trésor ont atteint un pic d’environ 75 milliards de dollars. Mais le Trésor ne peut pas faire de même. Il finance ses rachats de titres à long terme en vendant des titres à court terme, ce qui réduit la durée de la dette américaine tout en prétendant stabiliser les rendements des bons du Trésor à long terme.
Cette série d’interventions n’a pas produit le résultat escompté : le rendement à 30 ans, qui avait atteint son plus haut niveau depuis 2007 juste avant l’annonce du rachat par Bessent, a temporairement baissé avant de rebondir rapidement. Cela a également semé la confusion chez les détenteurs d’obligations. Cela place Bessent — qui se décrit lui-même comme «le meilleur vendeur d’obligations du pays »— dans une position délicate.
Avec environ 30 000 milliards de dollars, le marché de la dette américain est gigantesque et liquide. Mais cette tentative d’intervention est préoccupante, tout comme le fait que l’administration ne fasse preuve d’aucune rigueur budgétaire. Le Bureau du budget du Congrès (CBO) prévoit que la dette nationale atteindra 108 % du PIB d’ici 2030 et 120 % d’ici 2036. Les intérêts sur les obligations existantes constituent un facteur déterminant. La période de taux bas liée à la pandémie a été mise à profit pour emprunter plutôt que pour rembourser la dette, ce qui a alourdi le montant à refinancer une fois que les taux ont augmenté.
La course qui compte est celle qui oppose le taux d’intérêt payé par le gouvernement au taux de croissance de l’économie, ce dernier devant idéalement dépasser le premier. Cela a été le cas aux États-Unis pendant deux décennies, mais le CBO prévoit que cet écart se réduira vers 2031, après quoi la stabilisation du ratio d’endettement nécessitera des excédents budgétaires nets. Dans le même temps, l’inflation reste supérieure à l’objectif de 2 % fixé par la Fed.
Le président Donald Trump a fait sienne l’idée selon laquelle le monde profite gratuitement de la dette américaine et que les conditions devraient changer. La question de savoir si son administration agira en conséquence reste ouverte, mais le génie est sorti de la lampe.
Une question similaire pèse sur la Fed, qui a subi des pressions de la Maison Blanche pour baisser les taux d’intérêt au cours des derniers mois du mandat de l’ancien président de la Fed, Jerome Powell. Le successeur de Jerome Powell, Kevin Warsh, n’a pas encore senti le souffle de Donald Trump dans son dos, mais cela semble être une question de « quand », et non de « si ». Les conséquences pourraient être profondes : la capacité de la Fed à stabiliser les marchés dépend de l’indépendance qu’elle est perçue comme ayant vis-à-vis de la politique.
Trente ans, c’est long pour qu’un créancier fasse confiance à un débiteur. Va-t-il rembourser intégralement la dette ou tenter de la faire disparaître par l’inflation ? Il n’est donc pas surprenant que les rachats effectués par le Trésor réduisent la durée de la dette fédérale.
Mais les acheteurs marginaux de cette dette à court terme sont désormais nationaux, privés et plus sensibles aux prix que ne le sont les banques centrales. Cela signifie que le gouvernement américain, qui émet des obligations à des volumes records, puise dans le même réservoir d’épargne nationale que les grandes entreprises emprunteuses. À ce stade, le rendement nécessaire pour équilibrer le marché devient un facteur déterminant.
Loin de laisser présager un Armageddon financier, la situation actuelle rappelle celle décrite en 1971 par John Connally, alors secrétaire au Trésor américain, après que le gouvernement américain eut abandonné unilatéralement la convertibilité du dollar : « Le dollar est notre monnaie, mais c’est votre problème. » Les détenteurs de bons du Trésor, comme le Japon, la Chine et les pays européens, ne se précipitent pas encore vers la sortie, mais ils en cherchent une — et ne trouvent que peu d’options.
Le problème est simple : aucun autre marché ne peut absorber un volume équivalent. Le marché des Bunds allemands représente environ 2 300 milliards de dollars. Le marché obligataire japonais est plus important, avec environ 7 600 milliards de dollars, mais la Banque du Japon en détient environ 43 %. La part du dollar dans les réserves mondiales a diminué lentement, passant de près de 70 % en 2000 à moins de 59 % en 2024, précisément parce que les gestionnaires de réserves n’ont nulle part ailleurs où se tourner. Ce sont les États-Unis, et non leurs créanciers, qui détiennent le pouvoir de fixation des prix, et les avoirs étrangers reflètent une nécessité structurelle, et non un choix stratégique.
Mais même si les acheteurs souverains continuent d’acquérir des bons du Trésor américain pour gérer les taux de change, se prémunir contre les crises et régler leurs échanges commerciaux dans un monde où le dollar est la monnaie de référence, le « grand vendeur » d’obligations ne peut pas se permettre de se reposer sur ses lauriers. Intervenir sur les marchés pourrait ne pas produire le résultat escompté et, dans le pire des cas, déclencher une instabilité dans toutes les classes d’actifs, alors que les gilts britanniques et même les bunds allemands sont déjà sous pression. Le risque d’un nouveau « moment Liz Truss » — lorsque la Première ministre britannique a démissionné après avoir plongé le marché des gilts en chute libre en 2022 — n’est jamais loin.
By Paola Subacchi
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