Depuis des mois, voire des années, l’IA domine les spéculations sur l’avenir, ce qui alimente les spéculations dans le présent. Les entreprises liées à l’IA sont en grande partie responsables de la hausse rapide de l’indice boursier S&P 500. Les investissements dans les centres de données contribuent fortement à la hausse des taux d’intérêt américains, car les emprunts destinés à la construction entrent en concurrence pour l’accès au crédit avec un gouvernement fédéral enclin au déficit.
Avec autant d’investissements reposant sur une nouvelle technologie en plein essor, que se passerait-il si les flux de trésorerie et les bénéfices des hyperscalers qui construisent des centres de données, ainsi que des entreprises d’IA qui louent cette infrastructure (deux catégories qui se recoupent), s’avéraient décevants ? Que signifierait cette déception pour les marchés financiers ? Une crise serait-elle à prévoir ?
Ce scénario pourrait se concrétiser pour diverses raisons. Les gains de productivité liés à l’IA pourraient être surestimés, auquel cas les entreprises envisageant d’adopter des modèles de pointe réduiraient leur demande en tokens, les unités de base des données traitées par ces modèles. La disponibilité de modèles open weight, qui permettent aux utilisateurs d’adapter les paramètres d’un modèle à leurs besoins, pourrait par ailleurs permettre à ces utilisateurs de créer de petits modèles linguistiques fonctionnant sur leur propre infrastructure, voire sur des ordinateurs portables comme celui que j’utilise pour rédiger ce commentaire. Dans tous les cas, les revenus perçus par les investisseurs dans les centres de données seront inférieurs aux attentes.
L’impact le plus immédiat et le plus visible serait une chute brutale des cours élevés des actions des « Magnificent 7 », ces sept entreprises technologiques et apparentées à la technologie à très forte capitalisation qui ont tiré le S&P 500 vers le haut. Les corrections boursières, cependant, ne sont pas synonymes de crises, ni même de récessions. Si le cours de l’action Meta baisse, Mark Zuckerberg achètera moins de châteaux en Irlande. On assisterait à un ralentissement de la consommation et des dépenses d’investissement. Les fonds d’investissement, tels que Situational Awareness, spécialisés dans les entreprises liées à l’IA, en souffriraient. Une crise financière, cependant, ne s’ensuivrait que si les banques, les compagnies d’assurance et d’autres investisseurs institutionnels traditionnels étaient impliqués. Peu d’éléments indiquent pourtant qu’ils soient fortement exposés au risque lié aux actions du secteur de l’IA.
L’évolution des marchés de la dette est plus préoccupante. Le coût de construction des centres de données dépassant les flux de trésorerie disponibles de leurs promoteurs, et les revenus provenant de locataires potentiels restant une perspective lointaine, une grande partie de ces investissements est financée par des emprunts auprès de fonds de crédit privés (des sociétés non bancaires accordant des prêts négociés de gré à gré). Si la demande de services de centres de données s’avère inférieure aux prévisions, ces prêts ne seront pas remboursés (une façon polie de dire que les emprunteurs feront défaut).
La question est alors de savoir qui investit dans ces fonds de crédit privés. L’image courante est celle des mêmes family offices et particuliers fortunés qui investissent dans le capital-risque et peuvent se permettre des pertes occasionnelles. La réalité, cependant, est que la grande majorité du crédit privé est fournie par des investisseurs institutionnels : fonds de pension, compagnies d’assurance et, oserais-je dire, fonds de dotation universitaires.
De plus, les fonds de crédit privé ont pris des mesures pour capter ces capitaux institutionnels en rachetant des compagnies d’assurance, dont ils peuvent remplir les portefeuilles d’actifs de prêts. Cela fait planer le spectre d’une crise du secteur de l’assurance, qui pourrait se dérouler de plusieurs façons. Les sociétés mères de ces compagnies d’assurance – des fonds de crédit privé – pourraient les recapitaliser, à condition qu’elles disposent des fonds nécessaires. Sinon, les fonds de garantie d’État, alimentés par les compagnies d’assurance en bonne santé, pourraient financer cette recapitalisation, même s’il n’y aura plus de compagnies en bonne santé si l’ensemble du secteur s’effondre. Enfin, le gouvernement fédéral pourrait intervenir avec un plan de sauvetage, comme il l’a fait pour American International Group en 2008.
Outre les emprunts auprès des fonds de pension et des compagnies d’assurance, les sociétés de crédit privées empruntent auprès des banques commerciales, en utilisant leur portefeuille de prêts comme garantie, ce qui leur permet de multiplier leurs engagements et d’optimiser leurs rendements. Même si les banques ne prêtent pas directement aux entreprises d’IA ni aux centres de données, ni n’investissent directement dans ceux-ci, elles pourraient tout de même se retrouver mises en cause. On ne peut qu’espérer que leurs régulateurs restent vigilants.
Enfin, les sociétés de crédit privées, qui reposaient à l’origine sur un modèle d’achat et de conservation, titrisent de plus en plus leurs prêts. Elles regroupent ces prêts au sein de structures ad hoc qui émettent des obligations adossées aux flux de trésorerie associés, ces obligations étant divisées en niveaux de risque ou tranches revendiquant respectivement la priorité de premier, deuxième et troisième rang sur les remboursements de la dette. La « tranche mezzanine », comme on l’appelle, composée d’obligations à risque moyen, est ensuite vendue à d’autres gestionnaires d’actifs. Pour évaluer l’urgence du risque de crise, il faudrait en savoir davantage sur le niveau de risque de cette tranche mezzanine et sur ses détenteurs. Nous ne disposons cependant pas de ces informations. Si cela vous rappelle le rôle de la titrisation, des entités ad hoc, du découpage en tranches et de l’opacité dans la crise des prêts hypothécaires à risque de 2007-2008, vous n’êtes pas le seul.
Tout comme les marchés de la dette ont alimenté la quasi-faillite financière mondiale qui a suivi cette crise, leur exposition à l’IA va désormais déterminer l’évolution de la situation. Le problème est que nous ne disposons que d’informations publiques très limitées sur ces marchés, et que les régulateurs ne facilitent en rien l’accès à ces informations.
par Barry Eichengreen
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