Le boom de lIA est-il une bulle ? Personne ne peut en tre certain. Mais une faon de rpondre cette question consiste en poser une autre, plus accessible (et plus intressante) : quel type dconomie mondiale devrait merger pour que les valorisations boursires actuelles aient un sens ?
Prenons le groupe d’entreprises au cœur de l’histoire de l’IA : Nvidia, Alphabet, Apple, Microsoft, Meta, Broadcom, Tesla, OpenAI, Anthropic, SpaceX-xAI et Amazon Web Services. Prises dans leur ensemble, elles incarnent un pari de marché remarquable. Selon un scénario prudent — à savoir que d’ici 2036, ces entreprises se négocient à des ratios cours/bénéfice de 20, affichent des marges bénéficiaires nettes de 20 % et tirent 65 % de leurs revenus supplémentaires de l’étranger —, elles généreraient en une décennie environ 2 400 milliards de dollars de revenus annuels supplémentaires à l’étranger. Ces revenus équivalent à peu près à l’ensemble des exportations de biens des États-Unis aujourd’hui et représentent plus du double du déficit courant américain.
Certes, les États-Unis devront importer certains intrants (comme les semi-conducteurs) pour fournir ces services d’IA. Et toutes les rentes ne reviendront pas aux Américains, car des étrangers détiennent également des actions dans les entreprises technologiques américaines. Mais la compensation devrait être faible : les étrangers ne détiendraient que 15 à 20 % de l’indice boursier S&P 500.
Ces chiffres frappants devraient nous inciter à repenser une grande partie du débat macroéconomique mondial actuel. Depuis des années, la discussion sur les déséquilibres mondiaux tourne autour d’une préoccupation familière : combien de temps les États-Unis pourront-ils continuer à afficher d’importants déficits extérieurs ? Mais si les marchés ont ne serait-ce qu’approximativement raison au sujet de l’IA, la question la plus urgente est de savoir comment le reste du monde paiera les créances croissantes du capital américain de l’IA sur le revenu mondial.
Il s'agit là d'un renversement de situation saisissant. On ne demandera pas simplement au monde de reconnaître l'avance technologique des États-Unis. On lui demandera de la payer — année après année, et à très grande échelle. Oubliez la forte augmentation des exportations industrielles à grande échelle que le président Donald Trump ne cesse de promettre ; les paiements du monde iront à un groupe relativement restreint d'entreprises qui contrôlent les grands modèles linguistiques, les puces, l'infrastructure cloud, les écosystèmes logiciels et les plateformes complémentaires dont dépend l'ère de l'IA.
Comment exactement le reste du monde est-il censé payer ?
Les pays financent leurs importations par leurs exportations de biens et de services, leurs revenus d’investissement, la vente d’actifs ou l’emprunt. Mais les États-Unis s’orientent vers un protectionnisme accru, rendant plus difficile pour les économies étrangères de gagner les dollars nécessaires à l’achat de biens et de services américains. Cela crée une contradiction évidente. Les États-Unis ne peuvent pas s’attendre à ce que le monde transfère des sommes colossales à leurs champions de l’IA tout en restreignant les canaux par lesquels le reste du monde acquiert son pouvoir d’achat.
Cette tension a des implications politiques de grande envergure. La Silicon Valley et le mouvement MAGA de Trump font peut-être partie de la même coalition politique nationale, mais leurs intérêts sont fondamentalement divergents. Si la valorisation des principales entreprises américaines d’IA dépend fortement de la croissance future des revenus étrangers, alors pour elles, l’accès aux marchés étrangers n’est pas accessoire : il est central. Et les étrangers, dont on attend qu’ils achètent des produits et services américains d’IA à une échelle sans précédent, doivent également être autorisés à vendre quelque chose en retour.
Mais l’histoire ne s’arrête pas là : une expansion massive de l’offre d’exportations américaines ne peut être accommodée que si le prix relatif de ces exportations baisse — c’est-à-dire si les termes de l’échange du reste du monde s’améliorent par rapport aux États-Unis. Cela rend le compromis politique auquel est confrontée la coalition MAGA encore moins attrayant.
Vu sous cet angle, une grande partie du débat commercial actuel semble déjà dépassé. L’obsession pour les déficits bilatéraux et les barèmes tarifaires paraît étrangement étroite d’esprit — et de plus en plus hors de propos — face à la perspective de paiements récurrents de plusieurs milliers de milliards de dollars à une poignée d’entreprises technologiques américaines. Si les valorisations actuelles sont globalement justes, la prochaine phase de la mondialisation ne sera pas centrée sur le déficit commercial américain, mais sur la nécessité pour le monde de payer pour accéder à l’infrastructure d’IA détenue par les États-Unis.
Vient ensuite la question de la fiscalité.
Les rentes implicites de ces valorisations sont colossales. Et elles reviennent à des entreprises qui, toutes confondues, emploient aujourd’hui moins d’un million de personnes. Selon ce calcul, elles détiennent une valeur de marché de 23 millions de dollars par travailleur. Il ne s’agit pas ici d’une création d’emplois à grande échelle. Il s’agit d’un petit groupe de personnes qui revendique une part des revenus futurs du reste de l’humanité.
Cela rend la fiscalité non seulement possible, mais politiquement indispensable. Le gouvernement américain voudra sa part. Les gouvernements des États et les collectivités locales qui hébergent des centres de données voudront leur part. Et les gouvernements étrangers voudront leur part. Les différends actuels sur les taxes sur les services numériques pourraient bien apparaître comme un prélude modéré à une lutte bien plus vaste pour savoir qui pourra taxer les rentes de l’IA.
Et la fiscalité a une incidence directe sur la valorisation. Si ces rentes restent faiblement taxées, les prix actuels pourraient alors se justifier. Mais si les gouvernements agissent comme ils le font habituellement face à des rentes importantes, visibles et politiquement vulnérables, l’une des deux situations suivantes se produira. Soit ces entreprises devront générer encore plus de chiffre d’affaires et de bénéfices avant impôts que ce que nous avons supposé, soit les actionnaires recevront finalement moins que ce qu’impliquent les valorisations actuelles. Dans le second cas, l’interprétation de la bulle devient plus difficile à écarter.
Il y a également des implications géopolitiques plus larges. Le reste du monde est peu susceptible d’accepter passivement un arrangement impliquant des paiements récurrents très importants à un petit nombre d’entreprises américaines. Les pays tenteront de réduire leur dépendance vis-à-vis des États-Unis. Ils subventionneront les alternatives nationales, imposeront des exigences d’hébergement local, favoriseront les champions nationaux dans les marchés publics, durciront la politique de concurrence et mettront en place de nouvelles taxes et réglementations visant à récupérer une partie de ces rentes. Si les valorisations de l'IA sont correctes, nous pouvons nous attendre non seulement à une ère de domination des entreprises américaines, mais aussi à une résistance croissante à celle-ci.
Loin de signaler la fin de la puissance américaine, ce scénario laisse entrevoir une nouvelle forme de celle-ci. Au XXe siècle, la puissance américaine reposait largement sur l’ampleur de son industrie manufacturière, sa portée militaire et la force du dollar. Au XXIe siècle, elle pourrait reposer de plus en plus sur la propriété d’infrastructures d’IA indispensables. Le défi pour le monde sera de savoir comment payer pour y accéder. Le défi pour les États-Unis sera de vendre les services de ces infrastructures à l’échelle mondiale face à des politiques commerciales nationalistes et à la pression inévitable visant à taxer ces rentes extraordinaires.
Peut-être les valorisations actuelles constituent-elles une bulle. Peut-être les marchés ont-ils globalement raison concernant la technologie, mais tort concernant la politique et la fiscalité. Ou peut-être anticipent-ils correctement un ordre économique dans lequel une poignée d’entreprises américaines s’approprie une part sans précédent du revenu mondial. Mais si ce dernier scénario est celui que nous réserve l’avenir, alors notre débat public se concentre sur les mauvaises questions. Les enjeux déterminants de la prochaine décennie ne seront pas les droits de douane, les déficits ou le déclin américain. Ils porteront sur la manière dont le monde récompensera le capital américain de l’IA, sur la durée de survie du protectionnisme face à cette réalité, et sur qui aura le droit de taxer ces rentes.
By Ricardo Hausmann and Andrés Velasco
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