Le monde dispose dun énorme stock dépargne ā long terme, et les pays du Sud possčdent un solide portefeuille de projets climatiques commercialement viables. Mais le canal qui les relie est bloqué par ce qui sapparente ā un mur monétaire.
Les explications habituelles de l’incapacité des capitaux mondiaux à atteindre les projets climatiques des économies en développement mettent l’accent sur la mauvaise qualité des projets, la faiblesse des institutions et le risque politique. Or, les parcs solaires en Inde, les programmes éoliens en Afrique du Sud et les flottes de bus électriques en Amérique latine déploient des technologies éprouvées grâce à des procédures d’appel d’offres compétitives et récompensent leurs investisseurs nationaux. Le véritable obstacle réside dans la structure de formation des prix.
Selon le Groupe d’experts indépendants de haut niveau sur le financement climatique, les économies émergentes et en développement (EMDE, hors Chine) devront investir quelque 2 400 milliards de dollars par an dans l’action climatique d’ici 2030. L’épargne nationale ne peut pas atteindre cet objectif, compte tenu de la nécessité de financer d’autres priorités, telles que le logement, les usines, les autoroutes et les centres de données. Cela vaut aussi bien pour l’Inde, qui épargne environ 32 % de son PIB, que pour des pays disposant de réserves d’épargne plus modestes, comme le Mexique, le Nigeria et l’Afrique du Sud. Ce même groupe d’experts estime qu’environ 1 000 milliards de dollars du total annuel devront provenir de financements extérieurs.
Les infrastructures climatiques ne disposant pas d’un marché mondial unifié, les prix sont fixés au cas par cas, par le biais d’enchères, de tarifs réglementés et de concessions à long terme. Dans les économies émergentes et en développement comme l’Inde, le réservoir de capitaux nationaux est suffisamment important pour déterminer les prix du marché, mais trop limité pour financer la transition. Alors que l’investisseur marginal est national, l’investisseur manquant est international.
Ce décalage engendre des coûts. Lors d’une enchère solaire, par exemple, le tarif d’adjudication est fixé en fonction du coût des fonds propres en monnaie locale — la même monnaie dans laquelle sont libellés les rendements des investisseurs. Un investisseur dont la comptabilité s’effectue en dollars doit alors convertir ses flux de trésorerie en roupies ou en rands. La dépréciation et la volatilité attendues, ou les coûts de couverture, peuvent ajouter 5 à 6 points de pourcentage au rendement requis sur les fonds propres.
Cet écart dépasse souvent le risque réel : sur de nombreux marchés, les coûts de couverture ont systématiquement dépassé la dépréciation effective d’environ deux points de pourcentage par an. Avec un ratio dette/fonds propres de 2 pour 1, le coût moyen pondéré du capital augmente de 1 à 2 points de pourcentage. Comme le financement et la construction représentent la majeure partie du coût sur la durée de vie des énergies renouvelables, les capitaux en devises fortes ne sont souvent pas compétitifs lors d’enchères où les prix sont fixés par des investisseurs financés localement. Pour les fonds internationaux qui y ont tout de même participé, les rendements bruts de 15% à 18 % en roupies ont été ramenés à seulement 8% à 9 % en dollars – bien en deçà des exigences des investisseurs internationaux.
Une fois qu’un promoteur financé localement remporte un appel d’offres, le prix ainsi fixé s’impose comme une référence : aucune société de distribution ne peut payer plus cher l’électricité, et aucune municipalité ne peut payer plus cher les bus électriques, que ce qui a été établi lors du dernier appel d’offres. Les régulateurs subissent alors des pressions politiques pour s’aligner sur ce prix, et les offres agressives de promoteurs disposant de peu de capitaux font baisser encore davantage cette référence.
Mais l’ensemble des projets en cours de développement peut largement dépasser la capacité du système financier national à fournir des fonds propres et des emprunts à long terme. L’ajustement se fait alors principalement par le biais de retards et d’un sous-investissement, plutôt que par des hausses de prix, qui attireraient les capitaux mondiaux. Il en résulte des prix de projets bas, un capital insuffisant et des investissements climatiques inadéquats.
Bien que cela soit rationnel d’un point de vue privé, c’est sous-optimal à l’échelle mondiale. Étant donné que la quasi-totalité de la croissance des émissions au cours des prochaines décennies proviendra des économies en développement, chaque gigawatt d’énergie renouvelable non installé dans ces pays entraîne des coûts pour tout le monde. Il vaut la peine de faire appel à des capitaux mondiaux plus coûteux lorsque la valeur sociale d’un projet dépasse le surcoût de financement. Les pays du Nord devraient considérer l’octroi de tels financements comme un partage des risques, plutôt que comme de l’aide, les investisseurs supportant les coûts liés à la dépréciation monétaire.
Parallèlement, trois mesures peuvent grandement contribuer à faire tomber le mur monétaire. La première consiste à mobiliser des capitaux propres nationaux à long terme dans les pays émergents et en développement (EMDE), les régulateurs permettant aux fonds de pension et aux assureurs d’allouer nettement plus de capitaux à des véhicules d’investissement dans les infrastructures gérés par des professionnels. Des fonds d’investissement nationaux, à l’image de la société d’investissement publique singapourienne Temasek et du fonds souverain GIC, peuvent ancrer des projets et attirer des co-investisseurs privés.
La deuxième mesure consiste à s’attaquer directement au risque de change, comme l’a fait le Brésil. Lancé en 2024 en partenariat avec la Banque interaméricaine de développement, Eco Invest Brasil combine des enchères de financement mixte, des lignes de liquidité en devises et des mécanismes de couverture. Sa première enchère a engagé 7 milliards de reais (1,38 milliard de dollars) de fonds publics pour catalyser des investissements d’une valeur estimée à 45 milliards de reais. Le programme a mobilisé plus de 75 milliards de reais dès sa première année.
D’autres grandes économies en développement devraient adapter ce modèle à leurs propres systèmes financiers. En prenant en charge une partie du coût de la couverture, de telles plateformes peuvent réduire l’écart de rendement en dollars de 200 à 300 points de base — ce qui est suffisant pour que les capitaux institutionnels atteignent leurs taux de rendement minimaux.
La troisième étape consiste en l’octroi de prêts à grande échelle en monnaies locales par les banques multilatérales de développement. Aujourd’hui, ces dernières prêtent majoritairement en dollars et en euros, faisant peser le risque de change sur les emprunteurs les moins à même de le supporter. Elles devraient plutôt émettre des obligations sur les marchés locaux, renforçant ainsi ces marchés, et développer des plateformes telles que TCX, qui convertit les financements en devises fortes en prêts en monnaie locale. Cela permettrait de transférer le risque vers des bilans plus solides et diversifiés, qui bénéficient de durées longues et d’un statut de créancier privilégié.
La plupart des acteurs mondiaux semblent mal comprendre pourquoi les capitaux internationaux ne financent pas la transition climatique des pays en développement. Même lorsque les projets sont fondamentalement solides, les prix sont ancrés par des investisseurs locaux, les capitaux nationaux à long terme sont rares et les asymétries monétaires obligent le marché à s’équilibrer par la quantité plutôt que par le prix.
Le mur monétaire s’est construit prime de risque après prime de risque. Mais grâce à des mesures politiques bien conçues, les gouvernements et les institutions multilatérales peuvent le démanteler. Il en résulterait une rare triple victoire, pour les pays du Sud, ceux du Nord et la planète.
Par Jayant Sinha
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